【內容摘要】2014年以來(lái)，在歐美制裁和油價(jià)暴跌的影響下，盧布出現大幅貶值。然而剖析盧布貶值的深層次原因還要從俄羅斯經(jīng)濟內部運行規律著(zhù)手，畸形的經(jīng)濟結構才是造成俄羅斯目前經(jīng)濟下滑、盧布貶值的重要內因。因此，產(chǎn)業(yè)結構的轉型升級不僅是推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的強勁動(dòng)力，也是抵御外部風(fēng)險、保持經(jīng)濟穩定的重要保障。此外，對于俄羅斯這樣一個(gè)高度外部依賴(lài)的經(jīng)濟體，不應采取激進(jìn)的資本項目開(kāi)放措施，在危機時(shí)期，最直接和有效預防匯率貶值的辦法就是實(shí)行資本管制，以此作為擋住資金外逃的最后一道閥門(mén)。

【關(guān)鍵詞】盧布貶值;匯率政策;資本管制;

近日來(lái)，盧布持續大幅貶值引起了國際社會(huì )的廣泛關(guān)注。2014年盧布貶值幅度接近50%，成為全球跌幅最大的貨幣。盧布暴跌表面上看是歐美制裁和油價(jià)下跌引起的，但深層次原因還在于俄羅斯畸形的經(jīng)濟結構。為避免再次出現盧布暴跌的情況，根本的解決之道：一是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結構調整，推行創(chuàng )新型經(jīng)濟，降低國際油價(jià)波動(dòng)對盧布匯率及俄羅斯經(jīng)濟的影響，從根本上擺脫“荷蘭病”癥候群。二是逐步實(shí)現“去美元化”，掌握能源出口定價(jià)權。然而，這兩點(diǎn)在短期之內都不可能做到。

一、盧布貶值的原因

1. 經(jīng)濟下行是盧布貶值的“起點(diǎn)”

盧布貶值趨勢早在2013年底就開(kāi)始出現。2013年，俄羅斯能源出口導向型經(jīng)濟的結構性弊病凸顯，全年GDP增長(cháng)僅為1.3%，固定資產(chǎn)投資下降0.3%，經(jīng)濟面臨停滯邊緣，下行趨勢明顯。從2013年11月起，俄羅斯盧布兌美元就開(kāi)始出現貶值趨勢，2013年11月~2014年1月，俄羅斯盧布兌美元月平均匯率環(huán)比下跌1.78%、0.76%和1.7%。2014年2月，盧布兌美元月平均匯率加速下跌，跌幅達到5%，3月下跌2.73%。2013年1月，美元兌盧布匯率為1：30.26，到2014年3月，美元兌盧布匯率跌至1：36.21。[①]

圖1  2013~2014年俄羅斯盧布匯率走勢圖（直接標價(jià)法）

資料來(lái)源：CEIC全球數據庫。

2. 歐美對俄制裁是盧布貶值的“助推器”

烏克蘭危機后，歐美對俄羅斯的制裁逐步升級，從凍結個(gè)人資產(chǎn)、禁止入境升級到動(dòng)用金融手段，再到對能源、軍事、金融等俄羅斯最關(guān)鍵領(lǐng)域實(shí)行制裁。馬航危機之后，歐盟和美國相繼出臺了更加嚴厲的制裁措施，盧布再現下行趨勢。2014年8月，盧布兌美元月平均匯率環(huán)比下跌4.07%，9月下跌4.65%。[②]歐美對俄羅斯的金融制裁主要是對限制俄羅斯銀行和企業(yè)在歐美資本市場(chǎng)上的融資，在增加俄羅斯企業(yè)融資難度的同時(shí)，使其國際融資成本也大大上升。歐美對能源和軍事領(lǐng)域的制裁措施主要針對大型的能源和軍工企業(yè)，禁止武器及相關(guān)材料對俄進(jìn)出口，對重要的能源、軍工企業(yè)實(shí)行融資限制和技術(shù)封鎖。這些制裁措施使得俄羅斯金融、能源和軍事領(lǐng)域中至關(guān)重要的大型企業(yè)面臨融資困境。值得注意的是，截至2014年6月，俄羅斯企業(yè)以外幣計價(jià)的債務(wù)規模已達到5020億美元，超過(guò)其外匯儲備規模，接近GDP的1/4。俄羅斯企業(yè)這種外債內用是典型的貨幣錯配現象，西方對俄羅斯金融制裁是盧布貶值的伏筆，而這一伏筆正是抓住了貨幣錯配這一特征。因為限制美元再融資就意味著(zhù)債務(wù)到期時(shí)美元告急，對應面就是盧布的大幅貶值。據有關(guān)統計，俄羅斯企業(yè)大約有1300億美元債務(wù)將會(huì )在2015年到期，由此足見(jiàn)其貨幣錯配的嚴重程度。此外，歐美制裁惡化了投資環(huán)境，導致大量資金外逃。根據俄羅斯央行數據，2014年上半年俄羅斯資金外逃數額已近750億美元，是上年同期的2.2倍，且超過(guò)去年全年資金外逃規模（2013年資金外逃規模為627億美元）。2014年流出俄羅斯的美元資本超過(guò)1200億。更重要的是，歐美制裁使市場(chǎng)預期不斷下降，投資者持有盧布的意愿降低，推動(dòng)盧布持續貶值。

3. 國際油價(jià)暴跌是盧布貶值的“放大鏡”

經(jīng)濟學(xué)家Corden和Neary（1984）在著(zhù)名的“荷蘭病”理論模型中提出了國際油價(jià)上漲導致本幣升值的傳導機制：油價(jià)上漲帶來(lái)石油部門(mén)勞動(dòng)力和資本需求的增大，引起該部門(mén)工資的上漲和資本回報的增加。資源轉移效應引致勞動(dòng)力和資本從制造業(yè)部門(mén)和服務(wù)部門(mén)流向石油部門(mén)，石油部門(mén)的產(chǎn)出和勞動(dòng)力雇傭將因此而增加，而制造業(yè)部門(mén)和服務(wù)部門(mén)的產(chǎn)出和勞動(dòng)力雇傭將會(huì )減少，從而形成“直接去工業(yè)化”。對于服務(wù)業(yè)而言，由于價(jià)格由本國供求決定，產(chǎn)出下降導致價(jià)格上升；對于制造業(yè)和石油部門(mén)而言，其價(jià)格是由國際市場(chǎng)外生決定的。三部門(mén)價(jià)格變動(dòng)的綜合結果是，不可貿易商品相對于可貿易商品價(jià)格上漲，引起本幣升值。同樣，當國際油價(jià)下降時(shí)，則出現本幣貶值。盧布匯率與國際油價(jià)就存在著(zhù)這種同向變動(dòng)的相關(guān)關(guān)系，即國際油價(jià)上漲則盧布匯率升值，國際油價(jià)下跌則盧布貶值。圖2為2008~2014年布倫特原油期貨與盧布匯率（間接標價(jià)法）的變動(dòng)趨勢，從圖中可以看出，這兩條曲線(xiàn)走勢高度吻合，同向變動(dòng)。

圖2  2008~2014年布倫特原油期貨價(jià)格與盧布匯率

備注：左側坐標軸為布倫特原油期貨月平均價(jià)格（單位：美元/桶），右側為間接標價(jià)法的盧布匯率（單位：美元/盧布）

資料來(lái)源：CEIC全球數據庫。

2008年7月~2009年3月間，國際油價(jià)也曾出現大幅下跌，布倫特原油期貨價(jià)格從145.41美元/桶跌至39.72美元/桶，美元兌盧布匯率相應從1：23.35下跌至1:51.42，此后，伴隨著(zhù)國際油價(jià)的上漲，盧布匯率也逐步回升。從圖2中可以看出，從2014年9月起，國際油價(jià)持續大幅下跌，繼續推動(dòng)盧布加速貶值，2014年10月盧布兌美元月平均匯率環(huán)比下跌7.09%，11月下跌11.12%。[③]在量?jì)r(jià)齊跌的條件下，俄羅斯出口所換取的石油美元減少。同時(shí)，俄羅斯國內生產(chǎn)不能滿(mǎn)足所有消費需求，尤其是食品和輕工業(yè)消費品類(lèi)，這就需要進(jìn)口來(lái)彌補，而進(jìn)口則需要大量外匯，美元需求與供給缺口逐漸增大。在盧布貶值的背景下，出口創(chuàng )匯企業(yè)也會(huì )盡可能保有美元，這就更加加劇了美元緊張的局面。此外，一些外圍因素釋放的信號也進(jìn)一步加速盧布貶值。2014年10月18日，國際三大評級機構之一的穆迪將俄羅斯主權信用評級從BAA1下調至BAA2，與垃圾級僅一步之遙。主權信用評級的下調帶來(lái)對盧布更多悲觀(guān)預期，盧布加速貶值。

4. 美國退出QE是盧布貶值的國際背景

自2008年金融危機以來(lái)，美聯(lián)儲先后出臺了三輪量化寬松政策，總共購買(mǎi)資產(chǎn)約3.9萬(wàn)億美元，第一輪旨在維持金融系統穩定，之后兩輪的主要目的則是刺激經(jīng)濟復蘇，改善就業(yè)。2014年，美國經(jīng)濟穩定增長(cháng)，失業(yè)率顯著(zhù)下降，股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)復蘇態(tài)勢強勁，帶動(dòng)了美元升值。2014年10月29日，美聯(lián)儲宣布結束資產(chǎn)購買(mǎi)計劃，為期6年的量化寬松政策自此畫(huà)上句號，美聯(lián)儲同時(shí)明確下一步政策重點(diǎn)將轉向加息。美國退出QE，美元貨幣供應量減少，利率上升，國際資本將會(huì )從新興市場(chǎng)國家大量回流回美國。美元走強不僅加強了新興市場(chǎng)國家貨幣貶值的預期，還不可避免地在這些國家造成資產(chǎn)價(jià)格下降，流動(dòng)性緊張等負面影響。此外，在美元走強的背景下，以美元計價(jià)的國際大宗商品價(jià)格將會(huì )出現下降，在這樣的國際經(jīng)濟背景下，盧布貶值在所難免。

5. 產(chǎn)業(yè)結構能源化是盧布貶值的深層次原因

歐美制裁、油價(jià)暴跌、美元走強，這些都是盧布貶值的重要外因，但導致盧布貶值的深層次原因還在于俄羅斯經(jīng)濟內部。俄羅斯產(chǎn)業(yè)結構嚴重失衡，能源和原材料行業(yè)在工業(yè)中約占一半比重（見(jiàn)表1）。在金融危機爆發(fā)的前幾年，良好的宏觀(guān)經(jīng)濟運行環(huán)境為制造業(yè)發(fā)展創(chuàng )造了有利條件，制造業(yè)生產(chǎn)增長(cháng)快速，能源、原材料工業(yè)占比略有下降。2008年金融危機爆發(fā)后，需求萎縮、固定資產(chǎn)投資大幅下滑、銀行惜貸等原因導致制造業(yè)生產(chǎn)大幅下降，其下降幅度遠大于能源、原材料工業(yè)下降幅度，2009年能源和原材料行業(yè)在工業(yè)中所占比重上升至51.97。此后，該比例則一直保持在50%以上，且出現逐年上升的趨勢，2013年在工業(yè)結構中能源、原材料工業(yè)占比已達到53.56%（見(jiàn)表1）。[④]產(chǎn)業(yè)結構能源、原材料化的問(wèn)題不僅沒(méi)有好轉，反而更加惡化。

表1  2005~2013年俄羅斯工業(yè)結構變化

備注：能源和原材料工業(yè)包括：礦產(chǎn)開(kāi)采業(yè)、木材加工及木制品生產(chǎn)業(yè)、焦炭及石油制品生產(chǎn)業(yè)、其他非金屬礦產(chǎn)品生產(chǎn)、水、電、氣的生產(chǎn)及調配。

資料來(lái)源：根據俄聯(lián)邦國家統計署數據計算所得。http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/enterprise/industrial/#

從1998年起，在俄羅斯的出口商品結構中，礦產(chǎn)資源（主要為能源）出口占比一直呈上升趨勢。2008年國際能源價(jià)格達到歷史最高點(diǎn)，俄羅斯礦產(chǎn)資源出口在總出口額中的占比也達到69.8%（見(jiàn)圖3）。此后，金融危機爆發(fā)，國際能源價(jià)格一路下跌，俄羅斯的能源出口受到一定程度的影響，礦產(chǎn)資源出口占比略有下降，而隨著(zhù)2009年能源價(jià)格的逐漸回升，礦產(chǎn)資源出口占比也隨之提高，再次接近70%的水平。2011年后，在俄羅斯出口商品結構中，礦產(chǎn)資源出口一直在70%以上。

圖3  1995~2014年俄羅斯礦產(chǎn)資源出口占出口總額的比例變動(dòng)趨勢（%）

資料來(lái)源：俄羅斯聯(lián)邦國家統計署。http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat/rosstatsite/main/trade/#

通過(guò)資源出口換取外匯是俄羅斯償還外債、增加儲備、發(fā)展經(jīng)濟、穩定幣值、維持社會(huì )保障體系穩定運行的重要途徑。然而這種資源出口型經(jīng)濟發(fā)展模式具有很強的不可持續性和脆弱性：一方面，自然資源具有不可再生的特點(diǎn)；另一方面，由于能源出口價(jià)格取決于國際市場(chǎng)行情，因此俄羅斯經(jīng)濟對外部市場(chǎng)具有很強的依賴(lài)性，能源價(jià)格大幅下跌對俄羅斯經(jīng)濟造成了沉重打擊，也充分暴露了資源出口型經(jīng)濟發(fā)展模式的脆弱性。

從產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)效應看，能源和原材料產(chǎn)業(yè)鏈條相對較短，所產(chǎn)生的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應也較小，對帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)共同發(fā)展的拉動(dòng)能力不強。資源產(chǎn)業(yè)過(guò)度發(fā)展通過(guò)資源轉移效應和支出效應導致制造業(yè)部門(mén)直接和間接的“去工業(yè)化”，從而患上“荷蘭病”。盧布匯率與國際油價(jià)高度相關(guān)，同向變動(dòng)。在油價(jià)上升期，國內非貿易品部門(mén)相對貿易品部門(mén)價(jià)格上升，導致匯率升值；而在油價(jià)下降期，一方面通過(guò)上述效應導致盧布貶值，另一方面實(shí)體層面的外需加大外匯供需缺口，加之市場(chǎng)惜售外幣的緊張情緒，導致盧布進(jìn)一步下跌。2008年金融危機之后，國際油價(jià)大幅下跌曾導致盧布大幅貶值（見(jiàn)圖2）。可以說(shuō)，此輪盧布貶值是歷史的重演，而導致歷史不斷重演的根源就在于單一能源化的產(chǎn)業(yè)結構至今未曾改變。

從國際分工的角度看，盡管在資源出口的支撐下俄羅斯經(jīng)濟曾保持較為快速的增長(cháng)，但這種增長(cháng)并沒(méi)有提升俄羅斯的國際競爭力，反而使其逐漸淪為世界經(jīng)濟的“原料附庸國”。俄羅斯政府早已意識到這種畸形的工業(yè)結構必將阻礙俄羅斯經(jīng)濟可持續發(fā)展，近年來(lái)，經(jīng)濟結構的弊病逐漸凸顯更加堅定了俄政府轉變經(jīng)濟增長(cháng)方式，實(shí)現“經(jīng)濟現代化”的決心，但這種資源出口型的經(jīng)濟增長(cháng)模式早在蘇聯(lián)時(shí)期就已形成，并在葉利欽時(shí)期固化，長(cháng)久以來(lái)形成的路徑依賴(lài)，導致俄羅斯能源、原材料化的趨勢短時(shí)期內難以改變。

二、俄羅斯政府的被動(dòng)應對

盧布出現貶值后，俄羅斯央行出臺了一系列應對政策。俄羅斯央行曾于2014年3月、4月、7月、10月和12月6次加息，基準利率從5.5%被提高至10.5%，但收效甚微。俄羅斯從2005年實(shí)行匯率走廊政策，對雙外匯籃子走廊設定上限和下限，當匯率超過(guò)上下限時(shí)，央行買(mǎi)入或賣(mài)出外匯進(jìn)行干預，此輪盧布貶值后，俄央行先后出售800億美元干預匯市，也未能阻止貶值趨勢。2014年9月之后，央行抵不住外匯儲備減少的壓力，減持黃金。11月10日，央行宣布放棄對盧布匯率的自動(dòng)干預機制，不再以可預期的方式在盧布兌歐元和美元的匯率超過(guò)限度的時(shí)候入市支持盧布，從當日起俄央行事實(shí)上允許盧布匯率自由浮動(dòng)。12月15日，盧布暴跌13%，美元兌盧布匯率跌破1：64。央行緊急加息650個(gè)基點(diǎn)，將基準利率從10.5%大幅提高到17%，這一幅度超過(guò)此前5次加息的總和，但盧布貶值仍在繼續。16日，盧布匯率再創(chuàng )新低，盤(pán)中一度跌破80大關(guān)。當日，央行拋售2億美元購買(mǎi)盧布救市。17日，財政部決定向市場(chǎng)出售70億美元，以遏制外匯市場(chǎng)中搶購美元的投機行為。18日，美元兌盧布匯率終于重回60以?xún)龋c2014年年初相比，貶值幅度已接近50%。

在整個(gè)過(guò)程中，俄政府一直處于被動(dòng)應對的狀態(tài)，顧忌到匯率、流動(dòng)性、通脹、外匯儲備、國際聲譽(yù)等諸多因素，一些措施往往顧此失彼。第一，央行加息的目的是希望通過(guò)提高利率來(lái)留住資本，減少資金外逃，但在盧布暴跌之后大幅提高利率反而使得市場(chǎng)信心崩潰，盧布暴跌趨勢并未停止。克魯格曼在《蕭條經(jīng)濟學(xué)的回歸》 一書(shū)中早就論述了投資者在面對匯率貶值和提升利率措施方面存在雙重標準：以1992年英鎊貶值和1998年?yáng)|南亞金融危機中泰銖貶值為例進(jìn)行對比，由于投資者普遍相信英國是一個(gè)政治經(jīng)濟穩定的國家，索羅斯狙擊英鎊導致英鎊貶值15%之后，投資者在政府加息的誘惑下選擇將資金留在英國，英鎊匯率逐步恢復穩定，并沒(méi)有釀成危機；相比之下，泰銖貶值之后，泰國也曾大幅提高利率，但結果卻使資金外逃得更快，說(shuō)明投資者不相信泰國能夠挽回危機。此次盧布貶值與泰銖貶值的境況如出一轍，投資者對俄羅斯經(jīng)濟缺乏信心，政府提高利率反而釋放出“危機快要來(lái)了”的信號，加速資金外逃。（投資者這種心理的背后實(shí)際上反映出的俄羅斯實(shí)體經(jīng)濟的脆弱）第二，過(guò)早地放棄對匯率的干預。（俄羅斯從2005年實(shí)行匯率走廊政策，對雙外匯籃子走廊設定上限和下限，當匯率超過(guò)上下限時(shí)，央行買(mǎi)入或賣(mài)出外匯進(jìn)行干預，此輪盧布貶值后，俄央行先后出售800億美元干預匯市，也未能阻止貶值趨勢。）俄羅斯政府于2014年11月10日宣布放棄自動(dòng)干預機制，俄羅斯在11月份的官方儲備為4189億美元，相對于年初的4989億美元只減少了800億美元。[⑤]與當年泰國相比遠沒(méi)有到外匯儲備耗盡的邊緣，而且4189億美元還能滿(mǎn)足俄羅斯一年以上的進(jìn)口需求，但俄羅斯政府卻因擔心外匯儲備消耗過(guò)快而放棄干預，劉俊梅老師說(shuō)要保證他的預算平衡，可能也是其中的一個(gè)考慮。

貨幣危機逐漸向銀行危機蔓延。對于那些不能將盧布轉化成硬通貨美元的普通俄羅斯民眾，他們的選擇是盡快從銀行取出盧布并購買(mǎi)能夠長(cháng)期存儲的物品。這不僅造成了通貨膨脹，還導致銀行出現流動(dòng)性危機。銀行流動(dòng)性危機的直接表現之一就是銀行間拆借市場(chǎng)利率飆升。2014年12月16日凌晨俄羅斯緊急宣布將基準利率調升至17%以后，銀行間隔夜拆借利率在第二天就上升至27.3%，但銀行間互相借款的意愿依然很低，因為大家關(guān)心的不是利率的高低，而是是否會(huì )出現血本無(wú)歸的違約。流動(dòng)性危機的下一步就是破產(chǎn)危機。俄羅斯存款量第15大的銀行National Bank Trust在12月14日至20日的一周時(shí)間內就損失存款30億盧布，資本缺口已經(jīng)上百億。目前該銀行已經(jīng)交由存款保險機構托管，并在稍后進(jìn)行300億盧布的救助。

俄羅斯央行在應對貨幣危機和銀行危機時(shí)面臨兩難選擇。銀行危機要求央行注入盧布流動(dòng)性，但盧布注入過(guò)多會(huì )造成更大的匯率貶值，而對于市場(chǎng)而言，它會(huì )利用一切套利措施將盧布換成美元。最初注入的流動(dòng)性又會(huì )回到央行手里，商業(yè)銀行就成為僵尸銀行。市場(chǎng)真正需要的是美元流動(dòng)性，央行只有“真刀真槍”的拿出美元時(shí)，市場(chǎng)才能建立穩定的信心。普京總統在12月18日的記者招待會(huì )上表示，俄羅斯有4190億的外匯儲備足以應對任何危機，但不會(huì )輕易動(dòng)用。這種猶豫不決的態(tài)度延誤了應對危機的最佳時(shí)機。

此后，俄政府被迫采取非正式資本管制措施，盧布暴跌的局勢才逐漸得到控制。首先，12月23日，俄羅斯政府要求包括俄油、俄氣在內的五大國企（減持外匯）必須在2015年3月1日之前將各自所持外匯數額減少到2014年10月1日時(shí)的水平。此外，這些企業(yè)必須每周向俄羅斯央行報告所持有的外匯數量。其次，政府推行一些鼓勵性措施，12月18日的記者會(huì )上，普京總統提出號召，呼吁俄羅斯商人把海外資產(chǎn)帶回俄羅斯。在普京號召下，俄羅斯首富烏茲馬諾夫成為第一個(gè)“雪中送炭”的人。最后，針對外債集中到期的情況，俄羅斯央行于12月24日宣稱(chēng)，將開(kāi)始向那些愿將海外貸款作為擔保品的企業(yè)提供硬通貨貸款，從而幫助該國大型企業(yè)對海外貸款進(jìn)行再融資。

為什么俄政府在面對盧布貶值時(shí)出現這種被動(dòng)應對的局面，一方面是俄羅斯經(jīng)濟結構原因，另外一方面原因在匯率政策的選擇上。

三、匯率政策的選擇

1. 不可能三角：關(guān)于匯率政策選擇的討論

1999年，美國麻省理工學(xué)院教授克魯格曼在蒙代爾-弗萊明模型的基礎上，結合對亞洲金融危機的實(shí)證分析，提出了“不可能三角”理論，他用三角形的三個(gè)頂點(diǎn)分別表示資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨立性和匯率穩定，而政策制定者在這三個(gè)目標中只能選擇兩個(gè)。

匯率體系的選擇就是規則的選擇。各國不可能同時(shí)達到三個(gè)目標，如放棄匯率穩定，會(huì )像美國和澳大利亞一樣實(shí)行浮動(dòng)匯率制，這意味著(zhù)在資本自由流動(dòng)的情況下，頻繁進(jìn)出的國內外資金會(huì )造成國際收支狀況的不穩定；如放棄靈活的貨幣政策，會(huì )像阿根廷一樣實(shí)行固定匯率，這意味著(zhù)貨幣政策效果可能會(huì )被資本流動(dòng)的變化抵消；如既要保持匯率穩定，又要保持貨幣政策獨立性，那么就必須放棄市場(chǎng)化原則，限制資本的自由流動(dòng)，實(shí)行資本管制。對于許多發(fā)展中國家，尤其是對于那些金融體系尚不健全的國家來(lái)說(shuō)，相對穩定的匯率有助于保持經(jīng)濟的穩定性，貨幣政策獨立性則有助于調控國內宏觀(guān)經(jīng)濟。

此后，有關(guān)“不可能三角”的擴展分析表明，資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨立性和匯率穩定不一定都是完全的，而是可以根據一國的政治、經(jīng)濟、金融等諸多因素，在有限的資本流動(dòng)、有限的貨幣政策獨立性和有限的匯率穩定之間進(jìn)行權衡。這一點(diǎn)上中國或許是一個(gè)成功的新興市場(chǎng)案例。采取有限度的資本管制，放棄一部分貨幣政策獨立性，通過(guò)沖銷(xiāo)操作獲取穩定匯率。

2. 資本管制：最后的閥門(mén)

俄羅斯經(jīng)濟與能源出口高度相關(guān)，具有很強的外部依賴(lài)性，能源價(jià)格和供求的變化都會(huì )對俄羅斯經(jīng)濟產(chǎn)生影響。對于俄羅斯而言，匯率政策固定一個(gè)名義錨是有意義的，但資本項目完全開(kāi)放是一把雙刃劍，經(jīng)濟形勢向好時(shí)，由于俄國內投資環(huán)境仍不盡如人意，實(shí)體經(jīng)濟盈利率不高，資本更多地進(jìn)入金融層面；而當經(jīng)濟下行，盧布貶值時(shí)，資本項目的完全開(kāi)放不但為資金外逃敞開(kāi)了大門(mén)，還會(huì )使得貨幣政策喪失很大獨立性，平時(shí)疲于應對，危機時(shí)又擔心外匯儲備的浩劫。因此，對于俄羅斯這樣一個(gè)具有高度外部性的經(jīng)濟體，不應過(guò)早開(kāi)放資本項目，在危機時(shí)期，最直接和有效預防匯率貶值的辦法是實(shí)行資本管制，以此作為擋住資金外逃的最后一道閥門(mén)。根據中國的經(jīng)驗，資本賬戶(hù)由管制逐步地、有限度地向開(kāi)放過(guò)度是值得借鑒的。

俄政府多次聲明不到萬(wàn)不得已不會(huì )采取資本管制，因為資本管制則意味著(zhù)在市場(chǎng)化改革上“倒退”。俄政府擔心此舉不利于打造盧布成為國際貨幣的長(cháng)遠戰略，也不利于政府形象，同時(shí)也擔心，一旦實(shí)行嚴厲管制實(shí)際上變相承認俄已無(wú)其他應對危機的手段，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)恐慌。然而，在多次加息和干預匯市等技術(shù)手段失效之后，還是變相的資本管制措施[⑥]對穩定匯市起到了至關(guān)重要的作用。

四、根本解決之道

為了避免盧布暴跌的情況再次發(fā)生，根本的解決之道在于兩點(diǎn)：從國內看，要調整產(chǎn)業(yè)結構，而著(zhù)眼于國際，則要逐步實(shí)現“去美元化”。然而，實(shí)現這兩點(diǎn)均非一日之功，需要從長(cháng)計議。

1. 調整產(chǎn)業(yè)結構，實(shí)現經(jīng)濟多元化

調整產(chǎn)業(yè)結構，降低國際油價(jià)波動(dòng)對盧布匯率和經(jīng)濟的影響，加大對高科技產(chǎn)業(yè)、知識密集型產(chǎn)業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的投入，實(shí)現產(chǎn)業(yè)結構的合理化和高級化，實(shí)現經(jīng)濟和出口的多元化。事實(shí)上，早在普京總統的第一任期（2003年）已經(jīng)認識到產(chǎn)業(yè)結構失衡的危害性，并明確提出了調整經(jīng)濟發(fā)展戰略，普京的第二任期提出了“2020戰略”，梅德韋杰夫時(shí)期提出了“全面現代化”。多年來(lái)，可以說(shuō)，調整產(chǎn)業(yè)結構、實(shí)現經(jīng)濟多元化早已成為俄羅斯社會(huì )各界的共識，但到目前為止結構調整仍不見(jiàn)起色。俄羅斯目前的產(chǎn)業(yè)結構和增長(cháng)方式是由其資源稟賦決定的，改革中最大的阻礙仍然是能源價(jià)格，當能源價(jià)格走高時(shí)，俄羅斯坐收能源紅利，國內改革的壓力和動(dòng)力均不強；但如能源價(jià)格下跌，盧布貶值，經(jīng)濟陷入危機，改革所需的資金則得不到保障，政府疲于應對危機，改革依舊難以推行。

2. 逐步實(shí)現“去美元化”

在國際市場(chǎng)上，石油、天然氣等大宗商品的交易絕大多數是以美元計價(jià)和結算的，國際能源價(jià)格的漲跌背后都與美元不無(wú)關(guān)聯(lián)。俄羅斯作為能源出口大國，經(jīng)濟形勢、本幣匯率都與國際能源價(jià)格高度相關(guān)，那么在進(jìn)行能源交易時(shí)采用本幣結算和掌握能源定價(jià)權對俄羅斯而言意義重大。

五、幾點(diǎn)啟示

通過(guò)上文對盧布貶值原因、俄政府應對及匯率政策選擇的分析，可以得出一下幾點(diǎn)啟示：

第一，產(chǎn)業(yè)結構轉型升級不僅是推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的強勁動(dòng)力，也是抵御外部風(fēng)險、保持經(jīng)濟穩定的重要保障。俄羅斯經(jīng)濟命懸能源一線(xiàn)，國際能源價(jià)格是經(jīng)濟增長(cháng)、財政收入、幣值穩定、外匯儲備等重要經(jīng)濟指標的決定性因素，經(jīng)濟運行具有極強的外部依賴(lài)性和脆弱性，只有實(shí)現經(jīng)濟多元化，才能避免國際能源價(jià)格大幅下跌俄羅斯經(jīng)濟即陷入危機的悲劇不斷重演。對于中國而言，勞動(dòng)密集型商品的出口曾在過(guò)去三十年中對中國經(jīng)濟增長(cháng)做出過(guò)巨大貢獻，但與俄羅斯相似的是，出口導向型經(jīng)濟受?chē)H市場(chǎng)供需變化的影響較大，具有較強的外部性。因此，加快產(chǎn)業(yè)結構的轉型升級，力爭在關(guān)鍵性技術(shù)創(chuàng )新領(lǐng)域取得突破，將“中國制造”轉變?yōu)椤爸袊鴦?chuàng )造”，這不僅能夠為中國經(jīng)濟帶來(lái)新的增長(cháng)點(diǎn)，對抵御外部風(fēng)險、保持經(jīng)濟穩定也同樣意義重大。

第二，對資本項目的完全開(kāi)放要持謹慎態(tài)度。實(shí)行浮動(dòng)匯率，完全放開(kāi)資本項目適用于發(fā)達國家，多元化的經(jīng)濟結構、完善的競爭機制和法律體系是支撐投資者信心的強大后盾，當這些國家本幣貶值后，經(jīng)濟反而能夠從中獲益。而在“信心游戲”中，俄羅斯、墨西哥、泰國、印尼、巴西這些國家的慘痛經(jīng)驗表明，匯率貶值往往演變成信心崩潰，而資本管制則是擋住資金外逃、防止釀成貨幣危機的最后一道閥門(mén)，因此，資本項目完全放開(kāi)要謹慎。

第三，擁有相當規模的國際儲備至關(guān)重要。現代貨幣制度下，國際儲備的作用早已不僅僅局限于彌補國際收支逆差，還具有干預匯市、提高本幣地位、增強國際清償能力等功能。俄政府挽救盧布的過(guò)程中，就是由于擔心國際儲備耗盡而放棄干預匯市，繼而釀成貨幣危機。中國擁有世界上最大規模的國際儲備，這為抵御金融風(fēng)險、穩定人民幣匯率、提高人民幣的國際地位提供了堅強保障。

第四，適度控制外債規模，合理期限結構，防止釀成金融危機。當代金融危機大都與貨幣錯配有關(guān)，上世紀的拉美債務(wù)危機和亞洲金融風(fēng)暴皆是如此。資金來(lái)源以外幣計值，資金運用以本幣計值，當債務(wù)償還時(shí)發(fā)生本幣大幅貶值，貨幣錯配的風(fēng)險就被放大。目前俄羅斯也存在同樣的問(wèn)題，近年來(lái)，俄羅斯銀行和企業(yè)外債快速增長(cháng)，盧布大幅貶值后，企業(yè)還本付息壓力加大。應對之策可通過(guò)大力發(fā)展外匯遠期等對沖工具來(lái)實(shí)現，但往往舉債國家都是新興市場(chǎng)或欠發(fā)達國家，金融市場(chǎng)發(fā)育相對滯后。因此，在利用外資中應適度控制外債規模，或舉借長(cháng)期資金，或最好以FDI形式吸引外資。